地方债发行高峰，央行怎么对冲？
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摘 要
回顾2016-2020年，地方债发行较大的月份，央行往往净投放进行对冲。我们以2016-2020年地方债净发行金额排序，取净发行规模在5000亿元及以上的月份，可以发现，14个月中有12个月，央行进行了净投放。可见孙国峰一季度金融统计数据新闻发布会，提到的“为政府债券发行提供适宜的流动性环境”，这在2016-2020年是一种常态。
央行投放逆回购对冲居多，而MLF净投放量较少。对地方债发行高峰阶段，央行净投放进行拆分，可以发现，投放以逆回购为主，MLF金额往往小于逆回购，降准的情况则更少。这说明央行为补充地方债发行带来的流动性缺口，并不是以长钱补长钱，而主要是以短钱补长钱缺口，占央行净投放的比例可以达到70%以上。
2020年8月以及之后的9月，央行逆回购量投放量较大，且经常大于地方债发行额。2018年7-8月处于降准周期中，对冲地方债发行，央行投放逆回购量较小。而两者的共同点是银行间短期利率波动幅度均较大。这背后的原因可能在于，地方债发行也给银行等金融机构的预期带来影响，降低部分机构资金融出意愿，加大银行间市场短期限利率波动。
回顾历史数据，统计2016-2020年地方债周度净发行规模在2000亿元上的时段，共计24周。发现利率上行的情况在60-70%，但上行幅度均不大。不过值得注意的是，这期间仅2016年四季度至2018年一季度的1.5年属于货币政策偏紧阶段，其余3.5年均属于货币相对宽松阶段。因而地方债发行，还是在一定程度上推高了利率。
今年地方债的发行高峰在后移，因而迟迟等不到利率的调整。预计经历4月缴税大月之后，5-6月地方债发行高峰会使得利率迎来阶段“逆风”。在供给高峰临近的4月下旬，利率可能也难以向下突破。不过，预计5-6月利率上行幅度可能也不会大。以10年国债为例，可能维持3.1%-3.4%的震荡区间震荡。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
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2016-2020，央行如何对冲地方债发行高峰
地方债发行高峰时，净发行缴款，对应央行负债端变化，政府存款项增加，储备货币-其他存款性公司存款或货币发行（银行库存现金）减少。表现在银行资产负债表，银行资产端的金融资产项下地方债增加，而超额准备金或库存现金出现等额减少。此时央行往往也会为银行提供增量资金，以保证银行信用创造所需要的基础货币不至过低。
回顾2016-2020年，地方债发行较大的月份，央行往往进行净投放以对冲。我们以2016-2020年地方债净发行金额进行排序，取净发行规模在5000亿元及以上的月份，可以发现，14个月中有12个月，央行进行了净投放。而政府存款明显增加的有8个月。3月、6月、8月财政支出往往大于财政收入，对冲地方债缴款后仍体现为财政存款减少，不过央行在部分时段内进行了净投放。
简言之，地方债发行时，缴款对应从金融市场抽取流动性，这时形成流动性缺口，央行往往会进行对冲。可见孙国峰一季度金融统计数据新闻发布会，所提到的“为政府债券发行提供适宜的流动性环境”，这在2016-2020年是一种常态。那么央行进行对冲主要采用何种工具？
央行投放逆回购对冲居多，而MLF净投放量较少。进一步对地方债发行高峰阶段的央行净投放进行拆分，可以发现，投放以逆回购为主，MLF金额往往小于逆回购，降准的情况则更少。这说明央行为补充地方债发行带来的流动性缺口，并不是以长钱补长钱，而是主要以短钱补长钱缺口，逆回购占央行净投放的比例可以达到70%以上。而考虑到逆回购投放期限较短，投放量也是一个可供参考的指标，其中部分月份逆回购投放量达到2万亿元左右。当前阶段可参考的时段，一是距当前较近的2020年8月，二是2018年7-8月、2019年6月等。
2020年8月以及之后的9月，央行逆回购量较大，且经常大于地方债发行额。2020年8-9月地方债发行规模较大， 其中一个原因是为6-7月特别国债发行“让路”，地方债发行高峰相应从往年的7-8月推迟至8-9月。当时处于2020年5月至11月的流动性边际收敛阶段。面对地方债发行，央行进行了超额对冲，逆回购投放量往往大于当日的地方债发行量。然而银行间利率波动幅度较大，R001介于0.68-2.44%，R007介于1.89-2.97%（不考虑9月末跨季时点）。
2018年7-8月，处于降准周期中，对冲地方债发行，央行投放逆回购量较小。2018年4月、7月，央行均进行降准，同时削减逆回购投放量。面对地方债发行，除7月税期时点，央行逆回购投放量均在1500亿元之内。尽管降准之后银行不缺长钱，但银行间利率波动幅度仍然较大，R001介于1.45-2.68%，R007介于2.26-2.91%。
可见，央行进行超额对冲，或者少投逆回购，结果来看，地方债发行高峰期间，银行间短端利率波动幅度较大。这背后的原因可能在于，即使央行给与较为充足的流动性进行对冲，地方债发行也给银行等金融机构的预期带来了影响，降低部分机构的资金融出意愿，从而加大银行间市场短期限利率的波动。
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地方债发行高峰对利率影响，
方向向上、影响可控
地方债发行对利率影响，基于历史数据做定量评估。回顾历史数据，统计2016-2020年地方债周度净发行规模在2000亿元以上的时段，共计24周。比较地方债发行当周利率平均值，与之前两周利率平均值做比较。观察各利率变化中位数，R001和R007分别上行5.7和8.9bp，1年AAA同业存单收益率仅上行1.3bp，1年国债和1年国开债收益率分别上行3.0和5.1bp。地方债发行，整体使得利率趋于上行，但上行幅度并不算大。从利率上行占比统计来看（上行周数占24周的比例），银行间利率上行占比在60%左右，国债利率上行占比略高于70%，国开债利率上行占比介于60-70%。
不过值得注意的是，上述统计数据中，仅2016年四季度至2018年一季度，这1.5年属于货币政策偏紧阶段，其余3.5年均属于货币相对宽松阶段。因而地方债发行高峰，还是在一定程度上推高了利率。
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预计5-6月地方债发行迎来高峰，
利率难向下突破
地方债发行展望：预计5-6月是高峰。截至2021年4月18日，已披露地方债发行计划15913亿元，其中4、5、6月分别为5852、6616、3445亿元，比例分别为37%、42%、22%。当前来看，新增地方债发行高峰预计在5月，再融资地方债发行高峰在4月。不过仍有一些省份没有公布发行计划，从发债大省来看，2020年地方债发行额超过2000亿元的有13个省，江苏、河北、湖北、河南、安徽、江西暂未公布二季度地方债发行计划。预计随着公布的省份增多，6月的发行量也会逐步增加。
从已披露的发行计划来看，新增地方债方面，4月、5月、6月新增地方债发行比例分别为28%、49%、23%，各省发行高峰多在5月份。具体来看，截至到2021年4月18日，15个省、4个计划单列市可查询到二季度地方债发行计划，这些省市4月、5月、6月发行新增地方债2864、5003、2385亿元。
再融资地方债方面，4月、5月、6月供给比例分别为53%、28%、19%，各省供给高峰多在4月份。综合计算17个省、4个计划单列市的数据，可得到截至2021年4月18日，4月、5月、6月已披露的再融资债规模分别为2988、1613、1059亿元。
今年地方债的发行高峰在后移，因而迟迟等不到利率的调整。预计经历4月缴税大月之后，5-6月地方债发行高峰会使得利率迎来阶段“逆风”，在供给高峰临近的4月下旬，利率可能也难以向下突破。观察历史数据，地方债发行高峰，往往对应银行间利率、国债和国开债收益率上行。经历4月缴税大月之后，4月末、5月初超储率可能再度回到1-2月1.0%的位置，届时银行可动用资金处于相对低位，如地方债发行较为集中，资金面边际收敛，可能推动短端利率上行，从而高于2月下旬至4月上半月的中枢位。
不过，预计5-6月利率上行幅度可能也不会大。由于1-4月利率债供给一直没有放量，叠加今年市场风险偏好降低，可选择的投资品种较少，因而仍有不少资金等待利率调整后进场。这也对利率的上行，提供了保护。以10年国债为例，去年下半年以来的3.1%-3.4%震荡区间，预计难突破。而在供给高峰过后，市场整体仓位增加的时候，预计利率的波动幅度会加大。
需要注意的是，以上分析是建立在货币政策维持相对中性的假设下，此时财政支出、地方债对流动性影响较大。一方面，国内经济数据基本符合市场预期，通胀预期相对平稳，不至于引发货币收紧预期；另一方面，不发生超预期信用风险事件，不至于使得央行进行对冲。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
债市周思录系列
已外发报告标题：《债市周思录之七：地方债发行高峰，央行怎么对冲？》
对外发布时间：2021年4月19日
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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